[녹색경제신문 = 민보영 기자] 우정바이오가 전환사채(CB) 발행 방식으로 콜마홀딩스를 최대주주로 맞은 데는 향후 기업가치 리레이팅에 대한 불확실성이 영향을 미쳤을 것이라는 관측이 지배적이다. CB 발행 조항에 의결권을 사실상 넘긴다는 내용이 포함돼 있어, 주주총회에서 대주주 일가의 거취에 대한 안건이 올라올 지 관심이 쏠리고 있다.

9일 업계에 따르면 CB 발행은 경영권 승계, 재무 건전성 악화 등 기업가치에 대한 불확실성이 높은 상황에서 인수자 측에 유리하도록 설계된 고육책이다. 통상 경영권 인수를 위한 주식 발행 방식에는 CB 발행 이외도 구주 매각, 제3자 배정 유상증자 등의 방식을 활용한다. 구주 매각은 천희정 대표 개인의 보유 주식을 팔고 대금을 받는 방식으로, 시세보다 높은 가격에 지분을 넘기며 '경영권 프리미엄'을 행사할 수 있다. 

다만 회사로 자금이 유입되지 않는만큼 부채 상환이 시급한 우정바이오에게 적합한 방식은 아니었을 것이라는 분석이다. 특히 매각설이 한참 돌던 지난해 주당 4000원이었던 주가는 9일 현재 2700원 수준으로, 2021년 9700원대 최고가의 3분의 1수준에도 미치지 못한다. 이런 상황에서 구주 매각은 대주주 입장에서 심리적·경제적 부담이 컸을 수 있다. 무엇보다 주식을 직접 사면 인수자 측 입장에서도 회사가 잘못됐을 때 돈을 돌려받기 어려워지는 리스크가 있다.

경영권 사임·의결권 위임 특약도...이달 주총 분수령

기존 주주 대신 특정 투자자에게 신주를 발행하는 제3자배정 유상증자 역시 경영권 인수 방편으로 사용된다. 구주 매각과 달리 회사로 직접 자금이 유입돼 즉각 부채 상환에 사용할 수 있고, 자본 증가로 재무 건전성도 개선할 수 있다. 다만 CB에 있는 풋옵션 등 원금회수 방안이 없어 주가가 인수가 이하로 떨어지면 손실을 그대로 떠안아야 한다.

결국 CB 발행은 기존 대주주의 이득보다 인수자 측의 리스크 회피를 우선한 고육책이라는 분석이다. 그만큼 생존을 위해 불가피한 선택이었다는 방증이다. 복수의 업계 관계자는 "경영을 잘 아는 고 천병년 회장이었다면 지분 가치가 낮아지도록 내버려두지 않았았을 것"이라고 입을 모은다.

우정바이오 신탁원부에 따르면 핵심 부동산 자산인 우정바이오신약클러스터의 담보설정액은 약 390억원으로, 감정가 489억원의 80% 수준이다. 상업용 부동산의 적정 담보인정비율(LTV)이 60~70% 수준임을 감안하면 우정바이오가 우선수익권 1순위로 설정된 금융기관 이외의 곳에서 대출을 받기란 사실상 어려웠을 것이라는 분석이다. 

우정바이오 경영진의 절박함은 3일 공시한 CB의 핵심 조항에서도 드러난다. 통상 CB 발행에는 대주주가 경영권 방어를 위해 발행 금액의 0~50%를 되사올 수 있는 콜옵션을 설정한다. 이번 공시에는 콜옵션에 대한 언급이 따로 없다.  

반면 인수자의 원금을 보장하기 위해 설정하는 '풋옵션'은 인수자에게 유리하게 설정됐다. 채권자는 CB 발행일로부터 18개월이 경과한 날 및 이후 매 3개월에 해당되는 날에 CB 권면금액 전부 또는 일부에 대해 조기상환을 청구할 수 있도록 했다. 사업 회생이 불가능할 경우 인수자 측이 원금을 회수하고 빠져나갈 수 있는 안전판을 만든 셈이다.

이를 두고 업계 관계자는 "대주주가 경영권을 넘기기로 마음먹은 확실한 증거"라며 "대주주가 향후 지분을 회복할 의사보다 회사의 유동성 확보를 우선했음을 보여준다"고 설명했다.

조항에는 CB가 보통주로 전환하기 전까지 최대주주와 인수자와의 협약에 따라 최대주주 의결권을 CB 인수자에게 위임한다는 내용도 포함됐다. 이에 따라 이달 열리는 우정바이오 주주총회부터 콜마 측 인사가 이사회에 진입해 의결권을 행사하게 될 가능성이 높다. 

천 대표의 잔여지분 처리, '버티기 VS 조기 엑시트' 시나리오

천희정 대표의 잔여 지분은 주식 전환이 완료되면 기존의 약 33%에서 6.5%로 줄어든다. 전환가액 리픽싱 조항이 발동하면 지분율은 이보다 더 낮아질 수 있는 구조다. 업계는 천 대표가 단계적 엑시트나 전략적 동행 등의 시나리오를 손에 쥐고 있을 것으로 보고 있다. 

단계적 엑시트는 보호예수가 종료되는 1년 뒤 잔여 지분을 완전히 정리하고 신변을 정리하는 방식이다. 이 경우 보호예수 해제 후 블록딜(시간 외 대량매매)이나 장내 매각을 통해 현금화하게 된다. 

업계 관계자는 "상속세 문제도 남아 있고, 콜옵션도 없기 때문에 다른 카드가 없는 상태"라면서도 "우정바이오 매각 이후 불확실성이 큰 만큼 잔여지분 처분에 어려움이 있을 것"이라고 말했다.

다만 향후 콜마홀딩스가 안정적인 경영권 이양과 2대주주의 잠재적 오버행(대량 매물) 리스크를 차단하기 위해 천 대표의 지분을 마저 인수할 가능성도 남아 있다. 경영권 프리미엄을 일부 보전받는 형태로 잔여 지분을 콜마 측에 넘기는 방식이다.

콜마홀딩스의 우정바이오 본격 인수 후 주가 반등을 기다릴 것이라는 견해도 있다. 현행 기업가치가 1000억~1500억원 수준으로 회복하면 천 대표의 잔여 지분 가치도 3~5배 상승하게 된다. 업계 관계자는 "매각을 단행해 실리적인 엑시트를 노리는 방식이 좀 더 현실적으로 보인다"고 설명했다.